關(guān)于我們
聯(lián)系方式
電 話：0579-85099786
郵 箱：cnsxc1998@163.com
QQ：1832216846
857822969
地 址：中國義烏市總部經(jīng)濟公館2號樓2單元5樓（義烏貝村路1108號）
郵 編：322000
網(wǎng)站首頁 > 市場觀察
市場觀察
商業(yè)地產(chǎn)重估 租金回報率重于未來升值
 |
 |
新會計法中公允價值的概念使很多地產(chǎn)商在考慮商業(yè)地產(chǎn)項目時首先想到的不是租金回報率,而是未來的增值收益,即,所謂的商業(yè)地產(chǎn)價值重估。事實上,商業(yè)地產(chǎn)位置很重要,但更重要的是現(xiàn)實的租金回報率。
通過BXP與SLG成功與失敗案例的比較,在商業(yè)地產(chǎn)的擴張中,能否堅守租金回報率的底線成為決定成敗的最關(guān)鍵因素。而衡量一個商業(yè)地產(chǎn)公司的長期價值,除了需要考察其戰(zhàn)略定位與經(jīng)營能力外,更要考察其能否抵御泡沫擴張的沖動。
就當前國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)市場整體而言,價格仍較高,投資回報率不足以覆蓋資金成本。擴張仍需謹慎抉擇,抄底必須建立在租金回報率足以覆蓋資金成本的基礎(chǔ)上。
相較于陷入寒冬的住宅開發(fā)市場,商業(yè)地產(chǎn)項目似乎更有吸引力,成為許多公司的避風港,醞釀之中的REITS(房地產(chǎn)投資信托基金)則在一定程度上打消了地產(chǎn)商的融資顧慮。
金融街(000402)、中航地產(chǎn)(000043)、中糧集團、世茂股份(600823,股吧)(600823)、方興地產(chǎn)(0817.HK)等要么計劃加大出租物業(yè)比重,要么計劃將商業(yè)地產(chǎn)項目分拆上市,要么融資收購商業(yè)地產(chǎn)項目。
但從上市公司數(shù)據(jù)看,當前商業(yè)地產(chǎn)的投資回報率并不高。
盡管金融街、陸家嘴(600663)、北辰實業(yè)(601588,股吧)(601588,0588.HK)等公司出租物業(yè)的投資回報率可達到20%以上,但這要歸功于其數(shù)年前低價獲取的土地。如以當前公允價值計算,2008年中期,世茂房地產(chǎn)(0813.HK)、方興地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)項目的年化投資回報率僅為3%、5.4%;以2008年三季度數(shù)據(jù)計算,中國國貿(mào)(600007,股吧)(600007)、浦東金橋(600639,股吧)(600639)的投資本回報率只有6.4%、8.7%,而金融街由于開發(fā)項目的存貨較多，其投資本回報率更是只有4.5%。
而且,隨著近期商業(yè)地產(chǎn)空置率的上升和租金水平的下降,2009年的投資回報率可能更低。于是,一些地產(chǎn)商做出了暫緩擴張的決策,但另一些地產(chǎn)商開始“抄底”。
抄底,還是回避?關(guān)鍵的問題是如何判斷商業(yè)地產(chǎn)價值及回報率。
新會計法中公允價值的概念使很多地產(chǎn)商在考慮商業(yè)地產(chǎn)項目時首先想到的不是租金回報率,而是未來的增值收益,即,所謂的商業(yè)地產(chǎn)價值重估,而分析師對核心地段甲級寫字樓的“崇拜”更加劇了這場商業(yè)地產(chǎn)爭奪戰(zhàn)。
事實上,甲級寫字樓也可能會貶值,而基于周邊樓盤比價效應(yīng)的價值重估更是一個危險概念,它會讓地產(chǎn)商陷入價格幻覺中,從而在泡沫中不斷追逐更高價的樓盤,直到泡沫破滅。雖然商業(yè)地產(chǎn)的位置很重要,但更重要的是當前的租金回報率。如果不能覆蓋資金成本,即使該項目未來有很大的升值潛力,它仍然是高估的。
對于那些打著REITS算盤的地產(chǎn)商,租金回報率就更為重要——REITS的主要收益應(yīng)來自租金等經(jīng)營現(xiàn)金流的貢獻,而非資產(chǎn)增值,根據(jù)國際慣例,REITS提供的租金回報率至少要達到6%-8%水平,而國內(nèi)許多地產(chǎn)項目都將被擋在這一門檻之外。 BXP 駕御市場周期
波士頓地產(chǎn)公司(Boston Properties Inc,BXP)為美國最大的上市寫字樓REITS,致力于在波士頓、紐約、華盛頓等美國最繁華城市的核心地區(qū)開發(fā)或收購A級寫字樓。
截至2008年底,BXP共有147處物業(yè),可出租面積5000萬平方英尺,平均出租率95%,其中78%位于CBD地區(qū),目標租戶為大企業(yè)和金融、醫(yī)療、高科技及知識密集型中小企業(yè)。
BXP的發(fā)展歷程表明,其成功在很大程度上應(yīng)歸功于對市場周期的駕御和對租金回報率的堅持。盡管BXP將自己的成功歸功于“核心地區(qū)A級寫字樓擁有者”的戰(zhàn)略定位,但實際上,僅擁有最高端的寫字樓并不能保證成功,關(guān)鍵是如何控制高端物業(yè)的獲取成本——再優(yōu)質(zhì)的物業(yè),如果獲取成本過高,也無法提供滿意的租金回報。
BXP是如何控制高端物業(yè)獲取成本的?答案是它成功駕御了兩個周期:資本市場周期和地產(chǎn)市場周期。 利用資本市場周期,控制融資成本
隨著美國的地產(chǎn)熱潮,BXP于1997年上市融資9億美元,次年增發(fā)融資8億美元,股票融資在財務(wù)杠桿的作用下,撬動了更大規(guī)模的債務(wù)融資能力。1998年,公司又新增抵押貸款融資12億美元,使債務(wù)與總市值之比保持在50%左右。
豐厚的現(xiàn)金流為并購擴張?zhí)峁┝速Y金支持。1997年至1998年,BXP在紐約、華盛頓、巴爾的摩及舊金山等地大量收購物業(yè),總物業(yè)面積從上市前的1100萬平方英尺猛增到3160萬平方英尺,而收入則較上市前一年增長了90%,營運現(xiàn)金流(FFO)增加了465%。
但與許多公司上市后盲目擴張、高價拿地不同,BXP盡可能利用相對估值優(yōu)勢進行換股擴張,并將其視為公司的一項重要成長戰(zhàn)略。這不僅為BXP節(jié)約了大量現(xiàn)金,也使其能夠更好地發(fā)揮估值優(yōu)勢。如在1998年的收購中,除了8億美元的增發(fā)現(xiàn)金支持外,BXP還以股票、優(yōu)先股、股票單位等形式支付了7億美元的收購對價。
1998年下半年,受亞洲金融危機沖擊,上市REITS的股價平均降了24%,IPO幾近停止。許多正籌劃上市的商業(yè)地產(chǎn)公司面臨銀行信貸緊縮、股市融資失敗的雙重壓力,開始低價拋售物業(yè),為BXP提供了絕佳的擴張機會。
BXP一直尋求時機進行多渠道的低成本融資。1999年,由于股市低迷,BXP頻繁使用抵押融資,在收購中以換股方式支付對價,并尋求養(yǎng)老基金等戰(zhàn)略伙伴的合作;2000年BXP股價上漲了40%,公司利用機會再次增發(fā)融資,使債務(wù)與總市值之比降至39%;2001年,BXP與私人股權(quán)合作進行收購;2002年,公司發(fā)行了10年期的無抵押公司債,以此替代浮動利率的循環(huán)貸,次年,再次發(fā)行無抵押公司債融資;2004年REITS估值復(fù)蘇,股價與每股營運資金(P/FFO)達到16倍,BXP進行股票融資的同時,與其他兩家機構(gòu)投資人合作發(fā)起一只基金,投資那些在核心城市地區(qū)但不適合BXP長期持有的物業(yè),并通過財務(wù)杠桿使資產(chǎn)放大近3倍;2006年P(guān)/FFO估值達到20倍,但市場面臨加息壓力,公司發(fā)行30年期可轉(zhuǎn)債融資,實際利率僅為3.75%;2007年,再次發(fā)行30年期可轉(zhuǎn)債,有效利率僅為3.438%。
通過不同時期充分利用股票(增發(fā)或換股)、債券、可轉(zhuǎn)債和私募基金等融資途徑,BXP在盡可能降低資金的融資成本,成為其控制物業(yè)獲取成本的第一步。 駕御地產(chǎn)估值周期,高拋低吸
但僅有低融資成本還不夠。盡管中心城市租金水平在長期呈上漲趨勢,但上漲是波動的,如果在市場高峰期高價收購物業(yè),當租金水平回到正常增長速度時,租金回報率就將顯著低于市場平均水平。
比如2003年以來,美聯(lián)儲的持續(xù)降息推動了REITS估值持續(xù)走高,P/FFO由2002年的9.4倍驟升至2003年的14.2倍,到2006年時更是接近20倍,這意味著即使公司把所有營運資金都分紅,股息收益率也只有5%,在平均70%的分紅率(股利/FFO)下,股息收益率只有3.5%。
但在流動性推動的樓價泡沫中,很多投資人相信樓價和租金會繼續(xù)上漲(從歷史看,紐約等中心城市的樓價和租金確實是呈上漲趨勢的,只是這種上漲在短期內(nèi)被透支了),空置率會持續(xù)處于低位,租金回報率和股息率會隨著樓價和租金的上漲而大幅提高,于是泡沫推動了更大的泡沫。
2007年次貸危機突降,商業(yè)地產(chǎn)受到波及,空置率上升、租金出現(xiàn)拐點,樓價和市場估值水平大幅跳水,那些在高峰期高價收購物業(yè)資產(chǎn)的公司面臨嚴峻壓力。即使租金、空置率維持當前水平,以其收購價格計算,投資回報率也不到6%;而如果租金回調(diào)、空置率上升,實際投資回報率可能連5%都不到。
但融資成本卻并沒有下降。長期中,REITS的融資成本平均在6%-7%,盡管美聯(lián)儲持續(xù)降息,使10年期國債利率降至2%,但信用風險的增加卻使企業(yè)的債務(wù)融資成本大幅上升,尤其是地產(chǎn)公司——下降的投資回報和上升的融資成本,意味著那些在2003-2007年高價購買物業(yè)的公司,在很長一段時期內(nèi),都將面臨租金回報達不到融資成本的財務(wù)壓力。
BXP則是明智的。2003年,BXP由于堅持報價必須給自己留出盈利空間,即,以當時租金水平(而非預(yù)期)計算的投資回報率必須高于融資成本,結(jié)果在多次中心城區(qū)寫字樓拍賣中都敗給了那些愿意承受當前低收益率、賭未來高增長的公司。在謹慎買樓的同時,2003年BXP賣出了5.55億美元的資產(chǎn),全年凈投資現(xiàn)金為正的9750萬美元。
2004年,寫字樓的空置率開始下降,估值進一步攀升,BXP幾乎無樓可買,公司將一幢現(xiàn)有寫字樓進行重新開發(fā),并轉(zhuǎn)向了定制開發(fā)市場。
2005年,樓價繼續(xù)上漲,以當前租金計算的投資回報率已低于6%,BXP決定大規(guī)模拋售物業(yè)。對它來說,如果歷史平均的資產(chǎn)價格是每年營運資金貢獻的12倍,那么,在已達到18倍的情況下,就應(yīng)該賣出物業(yè),這樣當樓價回到正常水平時,它可以用同樣的錢買入1.5倍的物業(yè),從而使租金收益率提高50%。
2006年,泡沫還在膨脹,BXP賣出的資產(chǎn)遠高于買入的資產(chǎn),并開始考慮儲備一些土地,用于定制開發(fā),這一年凈投資現(xiàn)金流仍為正。
2007年上半年,樓價仍處于高位,BXP開始集中拋售物業(yè),總轉(zhuǎn)讓價值超過20億美元,僅收購了6億美元資產(chǎn),其中4.1億美元還是在地價下降過程中儲備的土地,這一年公司凈投資現(xiàn)金為正的5.8億美元。
在2003-2007年的資產(chǎn)泡沫中,BXP一直是地產(chǎn)市場的賣方,尤其是2005-2007年,累計轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)總額43億美元,正是這種高價拋售策略,使BXP在次貸危機沖擊下仍能保持相對較好的財務(wù)狀況和擴張潛力。
2007年下半年,商業(yè)地產(chǎn)由高峰轉(zhuǎn)向低谷,BXP卻啟動了大規(guī)模開發(fā)計劃,年內(nèi)增加了440萬平方英尺的土地儲備,總量達到1700萬平方英尺,并有13處在建項目。2008年,隨著樓價的大幅下挫,BXP進行了5年來第一次大宗收購。年內(nèi)有4處物業(yè)交付使用——平均出租率為85%,另有8處在建物業(yè),已有58%的面積被預(yù)定。此外,還對有6處現(xiàn)有物業(yè)計劃進行再開發(fā),以便使可出租面積增加220%。
BXP之所以能夠在各家地產(chǎn)公司全面縮減投資的情況下進行大規(guī)模擴張,一個重要原因就是它在此前高價轉(zhuǎn)讓了大量資產(chǎn),從而儲備了豐厚的現(xiàn)金——2007年底,公司手中持有15億美元現(xiàn)金,僅有6億美元抵押貸款在2008年有2.1億美元抵押貸款在2009年到期,循環(huán)貸期限被延長到2010年,所有的公司債最早于2013年到期,可轉(zhuǎn)債于2036年和2037年到期,這些都為公司提供了低谷擴張的安全保障。
其實這已經(jīng)不是BXP第一次在低谷收購了,2001年經(jīng)濟下滑、寫字樓需求驟降時BXP就如法炮制過。
至2008年底,BXP手持現(xiàn)金2.4億美元,有8.64億美元的循環(huán)貸款額度(2011年到期),與之相對,2009年BXP及合資公司共有3億美元債務(wù)到期,2010年有6.75億美元債務(wù)到期(其中合資公司4.1億美元),現(xiàn)金與貸款額度基本能夠覆蓋未來兩年的到期債務(wù)。
此外,BXP債務(wù)與總市值之比在50%左右,是同類REITS中較低的,也是金融危機中少數(shù)幾家能夠保持債務(wù)融資能力的公司。也因此,從2003年1月1日到2009年2月9日,在經(jīng)歷了商業(yè)地產(chǎn)市場泡沫從膨脹到破滅的一個周期后,BXP的股價仍上漲了20%,而同期主要競爭對手的股價則下跌了50%左右。
不難看出,BXP嚴格遵循P/FFO收購原則,即,“高P/FFO出售、低P/FFO”買入的原則,這幫助公司有效控制了收購成本,并維護了財務(wù)安全,成為寫字樓REITS中少數(shù)幾家能夠在低谷擴張的公司。 應(yīng)對長周期,發(fā)揮定制開發(fā)能力
利用資本市場周期控制融資成本,利用地產(chǎn)市場周期控制并購成本,這個原則說起來容易,但做起來很難,因為商業(yè)地產(chǎn)是一個長周期行業(yè)。
1989-1996年8年間,紐約的寫字樓空置率一直都在12%以上。這一時期美國利率處于歷史高位,地產(chǎn)公司面臨信貸緊縮壓力,當時BXP也沒有上市。在此背景下,靠現(xiàn)金儲備僅能支持1-2年的擴張,剩下的年份該怎么辦呢?
為了維持低谷增長,這一時期BXP專注于提供定制開發(fā)服務(wù),完成了NASA總部、聯(lián)邦貨幣管理局、聯(lián)邦法院、美國郵政局、醫(yī)療金融局等美國政府機構(gòu)辦公大樓的建設(shè)。
同樣的問題也發(fā)生在2003-2007年,商業(yè)地產(chǎn)一直被高估,如嚴格奉行高估值賣出、低估值買入,將意味著公司在5年間里都“無事可做”。為此,BXP再次轉(zhuǎn)向定制開發(fā)市場,為安永、麻省理工學院、洛克希德馬丁、普林斯頓大學等提供定制開發(fā)項目。
定制開發(fā)項目保證了BXP在資本安全情況下的穩(wěn)健擴張。此外,在高估值年份,BXP也會考慮對現(xiàn)有物業(yè)的重新開發(fā),這不僅可以避免高價收購的風險,同時還可以縮短開發(fā)周期,使現(xiàn)有物業(yè)更好的享受資產(chǎn)升值的溢價。
BXP的案例啟示我們,只強調(diào)繁華地段,而不考慮估值因素并不能創(chuàng)造價值;只有那些既能充分利用資本市場周期控制融資成本,又能堅守租金回報率底線控制收購成本的企業(yè),才能為投資人提供超額回報。 SLG 突破底線的敗局。
與BXP定位于核心地區(qū)A級寫字樓擁有者不同,SL Green Realty Corp.(SLG)在上市之初定位于曼哈頓地區(qū)B級寫字樓的收購和重新開發(fā)。所謂B級寫字樓是指那些有著25年以上歷史、但建筑狀況仍良好的寫字樓,它們的平均租金水平比A級寫字樓低30%。
SLG通過對B級寫字樓的重新開發(fā)、重新定位和重新招租來實現(xiàn)寫字樓增值,使其成為比B級寫字樓好、但比A級寫字樓便宜的B+寫字樓。這一定位一度為公司帶來了穩(wěn)定的豐厚收益,使其具有更強的抗周期能力。
遺憾的是,隨著公司的擴張,最初的戰(zhàn)略定位開始模糊,尤其是在2003-2007年的商業(yè)地產(chǎn)牛市中,SLG不相信泡沫的存在。公司進行了高額的資本支出,不僅高價收購了曼哈頓地區(qū)的許多A級寫字樓,還將地域范圍拓展到新澤西郊區(qū),并開始收購零售地產(chǎn),參與抵押貸款等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資。結(jié)果,從2002-2007年,SLG的年均凈投資現(xiàn)金支出達到8.7億美元,5年間資產(chǎn)規(guī)模增長了676%。
高速增長讓SLG迅速從一個地區(qū)性REITS躍升為全美市值第二大的寫字樓REITS,并在2004-2006連續(xù)三年成為寫字樓REITS中股票回報率的冠軍,估值水平遠超BXP。但在2007年的次貸危機中,公司的股價開始回落,尤其是在2008年,股價較最高時下降了90%,到2009年1月其估值水平比BXP低70%。
2008年底,SLG已將所有融資能力用到極致,信貸額度已基本用滿,盡管公司在短期內(nèi)仍不會出現(xiàn)財務(wù)危機,但從長期看它已失去了低谷套利擴張的能力。與之相對,在預(yù)期曼哈頓地區(qū)未來兩年租金水平將較峰值下降30%-40%、空置率上升到16%的情況下,SLG前期高價收購的物業(yè)所能提供的實際回報率將大打折扣,結(jié)果,今天SLG的股價只是它以當時租金水平計算的NAV的20%。
商業(yè)地產(chǎn),寄望于未來的樓價升值和租金上漲,而突破當前的租金回報率底線,必將埋下財務(wù)危機和投資回報率下降的隱憂。
特殊定位:比B好,比A便宜
1997年,SLG上市融資2.3億美元,次年又以股票和優(yōu)先股融資6.14億美元,到1998年底,負債與總市值之比降至19%。充足的資本推動公司快速擴張,至1998年底,SLG擁有的寫字樓總建筑面積達到620萬平方英尺,較上市前增加了180%,FFO則增加了一倍多。
此外,推動SLG快速擴張的還有一個原因,就是它是當時聚焦于曼哈頓地區(qū)B級寫字樓的唯一一家上市REITS,從而在曼哈頓眾多的地產(chǎn)公司中一舉脫穎而出。
SLG將自己定位于提供“比B級寫字樓好,比A級寫字樓便宜”的地產(chǎn)商。它先以顯著低于重置成本的價格收購核心地段表現(xiàn)不佳的B級寫字樓——這類寫字樓約占紐約市寫字樓總面積的45%,租金水平比A級寫字樓低30%,凈租金收益率一般在5%-8%,價格顯著低于周邊樓盤。收購后,SLG通過重新開發(fā)使物業(yè)增值,并使凈租金收益率提高到10%-12%水平,平均出租率也要比同樣地區(qū)B級寫字樓高出6-11個百分點。
但SLG是如何通過低成本的再開發(fā)使物業(yè)出租率大幅提高的?
對B級寫字樓的再開發(fā)工程一般需要18-30個月,在此過程中,SLG除了對大樓外立面進行簡單粉飾外,重點改善電梯、內(nèi)部通訊網(wǎng)、安全應(yīng)急措施等軟環(huán)境,并將物業(yè)服務(wù)水平提高到A級,成為真正的比B好、比A便宜的寫字樓。
如果說環(huán)境和服務(wù)的改善還可以被其他B級寫字樓模仿的話,那么,SLG更獨樹一幟的地方在于它把自己旗下的寫字樓做成了一個連鎖品牌。為強化品牌形象,SLG把旗下所有物業(yè)的大堂都進行統(tǒng)一裝修,還在所有可能的地方都打上SLG的標識,這種做法在當時其他B級寫字樓中很少見,它使SLG的租戶感受到一種特殊榮譽,而不再是“廉價”寫字樓的租住者。SLG的品牌幫助它更好地招租以提高出租率,從而可以收購并提升更多寫字樓的價值,而規(guī)模擴張則使這種連鎖品牌得到延伸。
特殊的定位和對品牌形象的強化使SLG在業(yè)界聲譽不斷提高,不僅吸引了許多對成本敏感的中小企業(yè),一些大企業(yè)也逐漸成為它的租戶。
同時,特殊的定位也使SLG具有更好的抗周期性。在經(jīng)濟低谷中,租戶通常對成本更加敏感,而SLG的低價高品質(zhì)服務(wù)則更受歡迎,2002-2003年其出租率一直高于曼哈頓的平均水平約8個百分點。
良好的盈利使SLG成為金融投資人的新寵,1999年它與高盛、摩根士丹利、Prudential保險等大型金融機構(gòu)合作,成立了四家合資公司,2000年又為旗下合資公司安排了一次私募融資,引入了加拿大養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)。 順周期擴張,埋下隱憂
與經(jīng)營戰(zhàn)略上的獨樹一幟不同,在金融戰(zhàn)略上,SLG則更加從眾。
在2001-2002年的經(jīng)濟低谷中,由于市場空置率較高,SLG同多數(shù)地產(chǎn)商一樣較少進行擴張。但進入2003年,在流動性推動下,地產(chǎn)收購市場重新開始升溫,盡管SLG高管相信今天的買家會在未來3-5年的加息過程中面臨財務(wù)壓力而成為賣家,但最終仍加入到收購的熱潮中,年內(nèi)進行了四項主要收購。
四項收購總耗資9億美元,每平方英尺的平均購買價為323美元,僅略低于346美元的當時市場平均購買價,以當時租金計算的投資回報率平均為8.1%。相對于龐大的收購支出,這一年公司僅出售了不到1億美元的資產(chǎn),為了彌補資金缺口,SLG先是將1998年發(fā)行的1.15億美元優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)換為普通股,然后又發(fā)行了1.57億美元30年期的優(yōu)先股,并使借款從5.6億美元增加到11.4億美元,翻了一倍。
收購規(guī)模的不斷升級使SLG開始迷失原來的戰(zhàn)略,從這一年開始它不再強調(diào)自己是B級寫字樓的改造者了,而更加強調(diào)它能夠在周期中博弈的投資能力。
2004年,商業(yè)地產(chǎn)的熱潮繼續(xù)延續(xù),SLG的收購規(guī)模繼續(xù)擴大,共增加了260萬平方英尺的可出租面積,總收購價達到7.8億美元。與之相對,公司只出售了2.65億美元的資產(chǎn),不得不通過發(fā)行普通股及優(yōu)先股、債務(wù)等手段融資。不過,資本市場對公司的融資收購行為卻表現(xiàn)出了異常的熱情,當年SLG股價漲幅達到53.5%,在所有寫字樓REITS中排名第一。
被華爾街的繁榮、下降的空置率和上漲的樓價所誘惑,SLG決定在2005年繼續(xù)充當凈買入者,它不再相信地產(chǎn)泡沫的威脅,認為在抵押貸款證券化(CMBS)和REITS的推動下,樓價將穩(wěn)步上升。
2005年,曼哈頓中城的樓價已經(jīng)攀升到每平方英尺700美元,而就在這一年,SLG完成了總價13億美元的收購。公司已徹底放棄了曼哈頓區(qū)B級寫字樓的戰(zhàn)略定位,不僅物業(yè)范圍突破了曼哈頓區(qū),業(yè)務(wù)范圍也從寫字樓市場滲透進入零售地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)——SLG相信它可以將其寫字樓內(nèi)商業(yè)區(qū)的開發(fā)能力移植到零售地產(chǎn)上。
此外,由于經(jīng)濟泡沫中,許多公司開始尋求更大塊的出租面積和更好的物業(yè),這讓SLG相信“大”將成為一種新的潮流,它開始斥資上億美元對收購物業(yè)進行大規(guī)模改造,并開始吸引花旗、美聯(lián)銀行、時代華納、廣告?zhèn)鞑ゼ瘓FOmnicom等大型租戶——向所有可能的領(lǐng)域進發(fā),這已成為SLG的核心戰(zhàn)略。
這一年SLG收購了13億美元的資產(chǎn),卻只拋售了1.5億美元的資產(chǎn),借款從11.7億美元上升到15.6億美元,凈投資現(xiàn)金支出則達到4.7億美元。但是高漲的樓價使SLG拋卻了關(guān)于泡沫的恐懼,而資本市場則再次助漲了SLG膨脹的野心,年內(nèi)股票總回報率達到30.5%,依然是寫字樓REITS中最高的。
2006年美國的商業(yè)地產(chǎn)市場達到了瘋狂的頂峰,地產(chǎn)價格達到了前所未有的高度,曼哈頓中城的租金水平再漲24%——樓價的持續(xù)上漲讓SLG堅信私募資本已經(jīng)改變了市場的定價規(guī)則,每平方英尺1000美元以上的物業(yè)不再是奇跡,所以無論絕對價格多高,只要收購物業(yè)比周邊樓盤的市價低,即所謂的比“重置成本”低,一切就都是有利可圖的。年內(nèi)公司收購金額再創(chuàng)記錄,達到15億美元,包括寫字樓、零售物業(yè)、郊區(qū)物業(yè)等。而公司僅售出了4億美元資產(chǎn),為了彌補資金缺口,SLG一年內(nèi)兩次增發(fā),共融資8億美元,總借款則進一步上升到18億美元。
但資本市場的空前熱情讓SLG絲毫不擔心融資的問題,這一年其股票總回報率達到78%,連續(xù)第三年排名第一�！俺贁U張=超高股價”,這似乎已成為一條成功定律,SLG將未來兩年的擴張目標設(shè)定為以每平方英尺620美元的均價收購50億美元的物業(yè)!
快速的擴張消耗了SLG手中的大量現(xiàn)金,到2007年底,公司僅有現(xiàn)金4600萬美元,2008年為償還5.8億美元的到期債務(wù),公司將所有信貸額度都幾乎用滿,負債相當于總市值的84%,并開始集中拋售資產(chǎn)。到2008年底,公司手持現(xiàn)金增加到7.3億美元,與2009年2.5億美元的到期負債相比(并表2億、合資公司5000萬美元),公司暫時安全了。
但是,從長期看,如果市場繼續(xù)惡化,SLG仍將面臨資金壓力:2010年,SLG及其合資公司總計有7.5億美元的債務(wù)到期,2011年還有5.5億美元到期,這已超過了公司的現(xiàn)金儲備。
與之相對,寫字樓市場正在衰退——盡管SLG在2008年四季度新簽租約的租金水平仍同比上漲16.6%,但環(huán)比三季度卻下降了15.6%。而獨立地產(chǎn)研究機構(gòu)PPR預(yù)測，2009年曼哈頓的空置率可能從當前的10%左右上升到14%,2010年進一步上升到16%,租金水平則會較高峰時期下降30%-40%,郊區(qū)的下降幅度可能更大。
如果衰退發(fā)生,那意味著SLG不僅要縮減紅利支出,還將把所有經(jīng)營現(xiàn)金都用于應(yīng)對負債、降低杠桿上,從而也就不可能有任何富余現(xiàn)金來支持低谷期新的擴張計劃了。 泡沫破滅,SLG的估值只是BXP的30%
如果說泡沫期高價購樓所導(dǎo)致的低租金回報還只是一種隱性的損失,那么,SLG在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品上的“機會性投資”則直接導(dǎo)致了賬面虧損。
進入2008年,SLG的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資演化成為一場災(zāi)難,隨著次貸危機從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)的延伸,商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格開始大幅縮水,而雷曼的破產(chǎn)則將最后一層窗紙捅破。
SLG不得不為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的貸款損失增加撥備1億美元,并對在GKK的投資中確認了1.62億美元的投資損失。但即使如此,到2008年底，SLG仍有7.5億美元的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資,這成為懸在公司頭上的一把劍。
結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的投資損失讓SLG在2008年全年出現(xiàn)賬面虧損,公司削減了52%的分紅,股價開始暴跌。到2009年1月底,股價較最高時已經(jīng)跌去了近90%,P/FFO不到3倍,比BXP的估值水平低了70%!
但真正損傷SLG價值的還不是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品,而是高峰擴張的金融戰(zhàn)略。與BXP不同,SLG奉行的是典型的順周期擴張戰(zhàn)略,即,在繁榮期加速擴張,在低谷期不擴張或減速擴張。
但高峰擴張的戰(zhàn)略意味著公司總是以高于歷史平均水平的估值來收購物業(yè),盡管公司不斷強調(diào)它收購的物業(yè)較當時市場平均水平是有一定折價的——在2007年的最高峰時期,SLG物業(yè)組合的租金水平確實較市場平均水平低50%,這意味著,就當時而言,公司的租金還有50%的上升空間——但實際上,在劇烈的周期波動中,這種相對比較是沒有意義的,它常常會讓公司陷入泡沫的追逐中。因為在牛市中你總可以找到更高價的收購者,但這并不意味著上漲就是有道理的,因為價格已經(jīng)顯著偏離了歷史的增長軌跡,回歸是必然的。
隨著市場租金水平的回落,到2008年底,SLG租金與市場平均租金水平的差距已經(jīng)縮小到了20%,樓價的波動就更大了。到2009年1月底,SLG的股價僅相當于它以當時租金水平計算的凈資產(chǎn)價值(NAV)的20%,這個估值水平意味著資本市場認為公司物業(yè)的真實價值為每平方英尺300美元,低于歷史的收購價。
綜上,通過BXP與SLG的比較我們不難發(fā)現(xiàn),在商業(yè)地產(chǎn)的擴張中,堅守租金回報率的底線成為決定公司成敗的最關(guān)鍵因素。盡管SLG上市之初的戰(zhàn)略定位非常獨特,但高價收購卻直接損害了股東的投資回報率。
在繁榮期,奉行順周期擴張戰(zhàn)略的SLG，其估值水平要顯著高于奉行逆周期擴張戰(zhàn)略的BXP,漲幅達到400%,比BXP高出近一倍;但在泡沫破滅、資產(chǎn)的真實價值開始顯現(xiàn)時,無論之前以多高價格收購的資產(chǎn)價值都將被重估,SLG的估值水平不僅顯著低于BXP,而且股價比泡沫膨脹前還低50%。這表明,在整個泡沫膨脹過程中,盡管SLG的資產(chǎn)規(guī)模擴大了數(shù)倍,但股東價值卻在貶損。
所以,衡量一個商業(yè)地產(chǎn)公司的長期價值,除了需要考察其戰(zhàn)略定位與經(jīng)營能力外,更要考察它能否抵御泡沫擴張的沖動。 對國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的啟示
2008年隨著金融危機的深化,國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn),尤其是寫字樓的空置率開始上升,租金水平持續(xù)下降。
據(jù)戴德梁行的統(tǒng)計,2008年第四季度上海平均空置率顯著上升,截至12月底全市平均空置率已達到15.2%,環(huán)比增加6.43%,同比增加13.01%,其中陸家嘴地區(qū)四季度的平均空置率已達到26.65%。2009年1月,據(jù)第一太平戴維斯的統(tǒng)計，上海甲級寫字樓的租金較2008年12月下跌3.2%,而素有“內(nèi)地第一高樓”之稱的環(huán)球金融中心出租率僅為40%,目前的租金價格較招租時的報價至少下調(diào)了25%左右。根據(jù)第一太平戴維斯預(yù)測,2009年上海甲級寫字樓租金將下降5%-15%,空置率將超過20%。
廣州寫字樓租金自2007年就開始邁入調(diào)整期,2008年受全球金融海嘯的影響,全年租金下降幅度進一步加大。戴德梁行的數(shù)據(jù)顯示,2008年第四季廣州甲級寫字樓的整體租金水平較三季度下調(diào)6.3%。在深圳,根據(jù)美聯(lián)物業(yè)(深圳)寫字樓藍籌租金指數(shù),1月份深圳平均租金環(huán)比下跌5.82%,同比下跌26.07%,至此深圳寫字樓市場租金已連續(xù)下挫8個月。
根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù),去年四季度北京甲級寫字樓市場整體空置率上升1.27個百分點至15.26%,其中國貿(mào)地區(qū)甲級寫字樓達到20.37%。據(jù)預(yù)測,2009年空置率有可能超越2007年年末16.71%的水平,創(chuàng)5年內(nèi)歷史新高。同時,部分寫字樓的租金已下調(diào)近兩成。
寫字樓市場的下滑給許多想在商業(yè)地產(chǎn)項目上“避風頭”的地產(chǎn)商潑了一盆冷水,但卻讓另一些資金相對充裕的地產(chǎn)商、投資人有了“抄底”的想法。今年1月,上海辦公樓市場的成交均價環(huán)比還上漲了11%,同比上漲了25.16%,而整體收購項目成為樓市低迷行情中推動辦公樓市場的一抹亮色,部分業(yè)內(nèi)人士也開始提出是否外資在抄底中國商業(yè)地產(chǎn)?
然而,在過去5年,國內(nèi)寫字樓和商業(yè)用房的售價漲幅已顯著超越租金漲幅,租金回報率呈下降趨勢,而在金融危機沖擊中,目前租金的下降幅度又超過售價降幅。實際上,2008年北京寫字樓售價基本平穩(wěn),上海還呈上漲趨勢,在深圳方面,盡管部分樓價已下調(diào),但根據(jù)美聯(lián)物業(yè)(深圳)寫字樓藍籌指數(shù)顯示,2009年1月的投資回報率僅為5.35%,較去年12月還略有下跌,使得投資回報率連續(xù)5個月呈下滑走勢。
顯然從整體看,當前商業(yè)地產(chǎn)市場的價格仍較高,投資回報率不足以覆蓋資本成本。商業(yè)地產(chǎn)擴張,仍需謹慎抉擇,抄底必須建立在租金回報率足以覆蓋資金成本的基礎(chǔ)上。
|
|