地基不穩(wěn)：金融危機(jī)沖擊下的商業(yè)地產(chǎn)

    隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)深化，各界對商業(yè)地產(chǎn)憂心忡忡。盡管商業(yè)房地產(chǎn)以前常是給經(jīng)濟(jì)帶來問題的領(lǐng)域，但到目前為止，與這場引發(fā)股價狂瀉、消費信心垮塌和失業(yè)率高企的借貸危機(jī)相比，問題尚不太嚴(yán)重。
　　隨著經(jīng)濟(jì)繁榮期發(fā)放的貸款即將到期，商業(yè)地產(chǎn)項目業(yè)主還要面對經(jīng)濟(jì)衰退帶來的高空置率、租金下滑的局面。這種情況下，債務(wù)再融資幾乎不可能。沃頓教授、行業(yè)分析師和政治家認(rèn)為商業(yè)房地產(chǎn)有可能成為經(jīng)濟(jì)衰退中下一個重災(zāi)區(qū)。
　　“一只鞋已經(jīng)落在地板上，”沃頓商學(xué)院房地產(chǎn)教授蘇珊沃切特（Susan Wachter）打了個比方，“商業(yè)地產(chǎn)項目的價值已經(jīng)嚴(yán)重下滑�？罩寐蔬_(dá)20年來最高水平�！泵缆�(lián)儲報告指出，因公司和零售商大批倒閉，過去一年間，商業(yè)地產(chǎn)項目貸款的違約率已經(jīng)翻了一番，達(dá)7％。
　　通常來說，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商過度開發(fā)、貸款違約和影響借貸機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，繼而拖累經(jīng)濟(jì)從高漲轉(zhuǎn)至衰退。但這次問題出在金融領(lǐng)域，后波及到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。
　　“這場危機(jī)是一場金融危機(jī)。問題是金融市場失靈，而非以往的過度開發(fā)，”沃切特教授說�！敖�(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)疲軟并將進(jìn)一步走軟，拖累商業(yè)地產(chǎn)項目租金走低。過去的房地產(chǎn)危機(jī)都是以房地產(chǎn)為核心，不會在整個經(jīng)濟(jì)層面爆發(fā)危機(jī)�！�
　　隨著融資渠道收緊，業(yè)主很難或者不可能在貸款到期時用短期融資手段借新抵舊。例如，全美第二大購物中心公司通用增長物業(yè)公司（General Growth Properties）在借貸機(jī)構(gòu)拒絕為其270億美元貸款再融資而宣告申請破產(chǎn)保護(hù)。華盛頓特區(qū)召開的房地產(chǎn)圓桌會議（The Real Estate Roundtable）預(yù)測今年到期的商業(yè)房地產(chǎn)貸款將達(dá)4000億美元。2012年，這一數(shù)字將達(dá)1.8萬億。
　　“商業(yè)房地產(chǎn)定時炸彈已經(jīng)開始計時，”來自紐約城區(qū)的眾議員卡羅琳.馬洛尼（Carolyn Maloney）在國會聯(lián)合經(jīng)濟(jì)委員會近期一次有關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)聽證會上這樣說道。
　　沃頓商學(xué)院房地產(chǎn)教授約瑟夫吉尤科（Joseph Gyourko）指出，住宅房地產(chǎn)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)衰退一個主要因素。眾多房主在借貸條件寬松推高房價的背景下買的房，現(xiàn)在貸款額已經(jīng)超過了房產(chǎn)總價�！拔艺J(rèn)為商業(yè)房地產(chǎn)中也存在這種價格錯位，只不過沒有住宅房地產(chǎn)那么嚴(yán)重�！� 吉尤科教授說道�！笆袌鲈鴮ι虡I(yè)房地產(chǎn)項目價值充滿信心，也借了不少廉價貸款。我認(rèn)為大勢的壓力會讓這次危機(jī)比普通的經(jīng)濟(jì)衰退更嚴(yán)重�！�
　　吉尤科教授在一篇題為《認(rèn)識商業(yè)房地產(chǎn)：與住宅房地產(chǎn)的差別》（Understanding Commercial Real Estate: Just How Different from Housing Is It?）論文中用證據(jù)說明當(dāng)下周轉(zhuǎn)不靈的商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)會像住宅房地產(chǎn)業(yè)那樣拖累地產(chǎn)價值進(jìn)一步貶值。論文得出結(jié)論商業(yè)房地產(chǎn)將會成為“受制于嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊，看起來會對銀行業(yè)和金融系統(tǒng)造成新的問題。”
　　沃切特教授看到了商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)良莠不齊。她認(rèn)為，大型上市交易的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），憑借與地產(chǎn)項目及與市場的密切聯(lián)系，將會很容易從此次衰退中恢復(fù)起來。其他房地產(chǎn)公司，尤其是那些私募基金掌握的，將會因私募基金托欠那些深陷泥潭的金融機(jī)構(gòu)短期債務(wù)，而缺乏現(xiàn)金。
　　機(jī)會乎？
　　“對于房地產(chǎn)投資信托基金來說，這是一個機(jī)會，或者說將成為一個機(jī)會。房地產(chǎn)投資基金將借機(jī)大舉吸納低價產(chǎn)業(yè)，大發(fā)同業(yè)和處于困難的公司的‘國難財’，” 沃切特教授說道。她提及沃納多房地產(chǎn)信托投資基金（Vornado Realty Trust）計劃設(shè)立10億美元規(guī)模的基金，收購那些廉價項目�！坝只氐健�現(xiàn)金是王’的年代了。”
　　事實上，上市的房地產(chǎn)投資信托基金第二季度表現(xiàn)不俗。由114只房地產(chǎn)投資信貸基金股票組成的道瓊斯REIT總回報指數(shù)（Dow Jones Equity All REIT Total Return Index）已經(jīng)上漲了28.9％—這是該指數(shù)自1989年創(chuàng)立以來最大漲幅。
　　全國不動產(chǎn)投資信托協(xié)會（National Association of Real Estate Investment Trusts）負(fù)責(zé)研究的副總裁布萊恩凱斯（Brian Case）說很多房地產(chǎn)投資信托基金通過二級市場籌措資金，不斷增加投資。他還預(yù)測私人房地產(chǎn)投資者不久會掀起一波上市潮。這些投資者一方面是擁有大量資產(chǎn)組合的干練管理層，另一方面還要面對即將到期貸款的壓力。在貸款環(huán)境寬松情況下，債務(wù)很容易循環(huán)，但在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公募是獲得資金的唯一渠道。他們有兩個選擇：要么在2012年前在十分疲軟市場環(huán)境下賣掉資產(chǎn)；如果他們實力雄厚，也可選擇上市公募，用募到的資金來償還債務(wù)，凱斯說道。
　　沃頓房地產(chǎn)教授彼得林曼（Peter D. Linneman）認(rèn)為房地產(chǎn)私募基金風(fēng)險很大。公司資金投入過多，儲備不足，無法應(yīng)對經(jīng)濟(jì)中不定因素，他強(qiáng)調(diào)道�！拔艺J(rèn)為，經(jīng)濟(jì)大勢和資本市場中的不定因素已經(jīng)讓這些基金手腳被縛�！�
　　同時，美國政府試圖通過對陷入困境的商業(yè)房地產(chǎn)公司延長其定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term-Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）來解決危機(jī)。該計劃今年夏季早些時候已經(jīng)對開房地產(chǎn)項目新發(fā)貸款開放，但是市場反應(yīng)清淡。定期資產(chǎn)支持證券貸款工具計劃推廣到現(xiàn)有商業(yè)房地產(chǎn)證券。7月16日，紐約聯(lián)邦儲備銀行對外宣布，投資者申請購買商業(yè)地產(chǎn)項目貸款背景的證券的金額已經(jīng)達(dá)6.689億美元。兩天前，標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)低了高盛集團(tuán)、摩根大通及其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)放商業(yè)房地產(chǎn)債券的評級。此舉將政府計劃中的貸款壞賬減少了上百億美元。
　　“政府成功地阻斷了銀行倒閉浪潮，穩(wěn)定了銀行經(jīng)濟(jì)，但這并不意味著能讓銀行會向房地產(chǎn)業(yè)這樣抵押品價值嚴(yán)重縮水的項目貸款�！�
　　德意志銀行分析師理查德帕庫斯（Richard Parku）在聯(lián)合經(jīng)濟(jì)委員會近期一次聽證會上作證時指出，未來幾年間，以商業(yè)房地產(chǎn)貸款為背景的有價證券總體損失可能高達(dá)900億美元。另外，他預(yù)測由地區(qū)或地方銀行發(fā)放建設(shè)貸款可能損失高達(dá)1400億美元�！拔覀兿嘈庞|底還需幾年時間，”帕庫斯對委員會講述自己的觀點。
　　沃切特教授說，商業(yè)抵押擔(dān)保證券（commercial mortgage-backed securities，簡稱： CMBS）并沒有像住宅市場中的抵押擔(dān)保證券那樣糟糕，但她預(yù)測商業(yè)抵押擔(dān)保證券市場在重新成為商業(yè)房地產(chǎn)融資的重要渠道之前，還將會經(jīng)歷一場變革。最終，無論如何，證券化將繼續(xù)成為建設(shè)商業(yè)房地產(chǎn)融資中的一個重要組成部分。“如何恢復(fù)尚存疑問，但終究是要回歸的。商業(yè)抵押擔(dān)保證券的有些優(yōu)勢是清楚的�！�
　　與此同時，業(yè)主正在和租戶們艱苦談判，給產(chǎn)業(yè)重新定位，以期能得到持續(xù)的融資支持。沃頓商學(xué)院營銷學(xué)教授斯蒂芬霍克（Stephen J. Hoch）說，零售商威脅房產(chǎn)業(yè)主，如果不讓步就關(guān)門大吉。“房地產(chǎn)投資信托基金已經(jīng)有所調(diào)整并力爭主動，”霍克教授說�！盀�(zāi)難的確可以教會人們正視現(xiàn)實�！�
　　通脹因素
　　林曼教授警告說，消費者有史以來最大幅度地增加儲蓄和政府為阻止經(jīng)濟(jì)崩潰而采取的財政貨幣政策，兩者合起來勢必引發(fā)高通脹。他強(qiáng)調(diào)說，過去25年里，房地產(chǎn)公司成功預(yù)測每年通貨膨脹率在2-3％之間，將大部分精力放在項目的地理位置或經(jīng)營方面。現(xiàn)在，通脹將成為房地產(chǎn)開發(fā)和地產(chǎn)公司管理層未來關(guān)注的重要因素�！澳惚仨氄f，‘我怎么看通貨膨脹率？’，每年通脹2到3個百分點不再適用。你必須認(rèn)真對待通脹，因為貨幣供應(yīng)帶來的高通脹隨時都會將你在微觀層面對產(chǎn)業(yè)項目的所有考慮一掃而空�！�
　　林曼教授說，盡管美聯(lián)儲主席伯南克許諾只要通貨膨脹出現(xiàn)就會回收貨幣，但這—提高利率—將遭遇很大的政治阻力—尤其是美國上下還在和高企的失業(yè)率和疲軟的信貸市場作斗爭的時候。
　　另外，他辯解道，政府介入經(jīng)濟(jì)將成為影響商業(yè)房地產(chǎn)市場未來的另一重要因素。2008年年底布什政府采取的經(jīng)濟(jì)政策，又被奧巴馬政府繼承下來，會讓市場的長期預(yù)期“白費了”。他強(qiáng)調(diào)政府正采取更加社會主義的政策，政策制定者可以變化市場規(guī)則，造成市場不確定性變大。政府染指經(jīng)濟(jì)會拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，降到上世紀(jì)70年代的水平。
　　林曼教授說總統(tǒng)大選時他投了奧巴馬一票，但補(bǔ)充道：“我可沒有投法國”—法國政府在支持特定公司和行業(yè)方面可謂不遺余力。
　　林曼教授還批評時下政府不愿采取強(qiáng)硬措施逼迫銀行承認(rèn)虧損。他認(rèn)為銀行承認(rèn)虧損有助于為新發(fā)貸款和增長鋪平道路。林曼教授說，頗具諷刺意義的是，曾在克林頓政府里擔(dān)任財政部長，現(xiàn)任美國國家經(jīng)濟(jì)委員會主任的拉瑞薩默斯（Larry Summers），在當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)低迷時曾不斷敦促日本銀行注銷壞賬。但現(xiàn)在卻不愿意采取同樣的辦法對付美國的大型金融機(jī)構(gòu)。
　　美國政府似乎已經(jīng)準(zhǔn)備好讓小型銀行破產(chǎn)，林曼教授強(qiáng)調(diào)道，此項政策對商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)影響甚微，畢竟小型銀行在房地產(chǎn)借貸市場所占份額太小。全美最大的20家機(jī)構(gòu)控制著大部分資產(chǎn)，政府未能鼓勵它們清理壞賬。政府持有這些借貸銀行股份可能是一個重要的原因。“因為我們已經(jīng)是這些機(jī)構(gòu)的主人，注銷壞賬無疑于出賣國家財產(chǎn)，”林曼教授說道。事實上，“我認(rèn)為這些問題將會曠日持久下去�！�
　　隨著技術(shù)對商業(yè)生產(chǎn)力、取代人力以及對辦公空間需求的影響越來越大，房地產(chǎn)開發(fā)商正逐年降低商業(yè)地產(chǎn)面積相對真實國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。林曼教授指出，新項目開發(fā)活動已比2006到07年鼎盛時期減半�！昂孟�息是如果經(jīng)濟(jì)真的轉(zhuǎn)好，此時市場供應(yīng)量卻很小�！比绻�經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇真如以前那樣，復(fù)蘇將很快吸收掉富余商業(yè)地產(chǎn)項目，租金將會超出預(yù)期地大漲。
　　他強(qiáng)調(diào)，商業(yè)地產(chǎn)的未來與經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)密切相關(guān)�！澳壳胺康禺a(chǎn)各個方面都與經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，”他說道。“隨著經(jīng)濟(jì)反彈，信心將恢復(fù)。隨之而來，我們將看到資本市場信心更足，并有望實現(xiàn)更大程度的政治穩(wěn)定�！�