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市場(chǎng)觀察
產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展研究課題組：以樣本產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為基礎(chǔ)建立OTC
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中國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)280家交易所是資本市場(chǎng)四板塊中高速、穩(wěn)定和可持續(xù)成長的部分。2008年，我國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易規(guī)模保守統(tǒng)計(jì)為4265億元，約相當(dāng)于上證與深證同口徑(IPO)融資規(guī)模1065億元的四倍。更為重要的是，在其“三起三落”的涅槃與再生歷程中，中國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)正在以省市地方市場(chǎng)為基礎(chǔ)，以“京津滬渝羊江石杭閩”為龍頭的樣本性實(shí)點(diǎn)市場(chǎng)群，更改著中國資本市場(chǎng)的收斂均衡路徑。
我國資本市場(chǎng)四板塊
證券市場(chǎng)是公共品意義上覆蓋整體經(jīng)濟(jì)但頻段狹窄——僅僅適合股票和債券等標(biāo)準(zhǔn)化、可重復(fù)類證券化產(chǎn)品及衍生品交易的市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)則不然，不僅其規(guī)模上限可達(dá)整體經(jīng)濟(jì)、同時(shí)下限可抵某個(gè)流域小區(qū)范圍的資本市場(chǎng)，而且其交易產(chǎn)品可躍出證券類衍生品，涵蓋投資銀行(并購重組)、私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資、場(chǎng)外交易等股權(quán)交易的廣譜性資本品市場(chǎng)。除了上述兩資本市場(chǎng)之外，我國資本市場(chǎng)還包括大銀行和金融機(jī)構(gòu)旗下的資產(chǎn)管理公司和民間資本市場(chǎng)。
深滬股市板塊 1990年代起步的深滬證券市場(chǎng)，可以理解為類似于消費(fèi)者產(chǎn)品批發(fā)拍賣市場(chǎng)的證券交易變種。在批發(fā)市場(chǎng)中，一個(gè)供貨商面對(duì)N個(gè)采購商形成賣方市場(chǎng)；N個(gè)供貨商面對(duì)一個(gè)采購商形成買方市場(chǎng)。將賣方和買方市場(chǎng)雙向復(fù)合，加上一定的限制性條件，就會(huì)形成一個(gè)大數(shù)意義上賣方和買方個(gè)體參與的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)。證券市場(chǎng)正是這種產(chǎn)品交易競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)的變種。當(dāng)股權(quán)被證券化和細(xì)分標(biāo)準(zhǔn)化重復(fù)交易后，股權(quán)的交易逼近了競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)的內(nèi)涵。
280家產(chǎn)權(quán)交易所板塊 內(nèi)生于中國資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，在交易資本品方面與美國高盛和摩根投資銀行集團(tuán)的最大不同，在于他們運(yùn)用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易平臺(tái)披露信息，將西方投資銀行業(yè)務(wù)中“一對(duì)一”買賣做市商制度變成了“一對(duì)多”賣方市場(chǎng)拍賣制度。在中國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上，資本品交易的價(jià)格收斂特征在于向競(jìng)爭(zhēng)性均衡價(jià)格逼近；在OTC場(chǎng)外市場(chǎng)中，資本品交易的價(jià)格無收斂性，交易中介常常運(yùn)用信息不對(duì)稱存在最大化信息租，在極端情形下，信息租的收取可能變?yōu)楦軛U泡沫而引起金融危機(jī)。
在商業(yè)信貸概念下誤置的民間資本市場(chǎng) 長期以來，研究文獻(xiàn)錯(cuò)誤地把所有民間融資都?xì)w類至銀行商業(yè)信貸名下。今天，民間資本品交易調(diào)研空缺，統(tǒng)計(jì)匱乏，幾乎是個(gè)“養(yǎng)在深閨人未識(shí)”的自在之物。最典型的民間資本市場(chǎng)上的觀察形式是溫州“炒樓團(tuán)”：在一個(gè)有限數(shù)量的企業(yè)家內(nèi)，注入一個(gè)具有資金瓶頸的開發(fā)商，同時(shí)以購買多套公寓房的形式來計(jì)算潛在的收入流，并且委托開發(fā)商銷售。因此民間資本市場(chǎng)交易實(shí)際上是個(gè)形成投資基金、投資于樓盤股權(quán)，又迅速推出股權(quán)獲得收益的資本品交易形式。一般企業(yè)投資股權(quán)的交易又何嘗不是這樣呢！
大型金融資產(chǎn)管理公司偕跨國機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng) 和證券市場(chǎng)借鑒發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)交易形式相比，我國資本市場(chǎng)上的投資銀行類的資產(chǎn)并購重組、分拆與整體上市服務(wù)以及其他一些資本品交易，其中有一個(gè)穩(wěn)定部分的業(yè)務(wù)直接由跨國金融機(jī)構(gòu)主持和參與。從制度生成來說，這樣一個(gè)市場(chǎng)業(yè)務(wù)形成的生成來源是外嵌的，不是我國資本市場(chǎng)的內(nèi)生形式。
產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與OTC市場(chǎng)
我國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)除了OTC市場(chǎng)中的投行、做市商、信息中介以及全國性網(wǎng)絡(luò)之外，多出了一群有形的實(shí)點(diǎn)性資本品交易市場(chǎng)。這種有形市場(chǎng)是一種公共品，其邊際服務(wù)的生產(chǎn)成本為零。有形實(shí)點(diǎn)性亞公共品資源的參與，使得我國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在提供資本交易服務(wù)時(shí)不是收斂于“一手托兩家”的最大化中介商(投資銀行等)收益的資本品交易，而是收斂于最大化當(dāng)?shù)刭Y本品交易總量的交易。因而，具有市場(chǎng)制度節(jié)約的內(nèi)涵。這是中國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)優(yōu)越于西方OTC市場(chǎng)依托于投行和做市商制度的競(jìng)爭(zhēng)力所在——邊際生產(chǎn)成本為零。而西方在1971年以后將OTC業(yè)務(wù)主要交給了邊際成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于零的投行生產(chǎn)過程了。
正是這種成本優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為中國產(chǎn)權(quán)交易所的生產(chǎn)形式不是低于全國性證券市場(chǎng)的一個(gè)區(qū)域性證券交易所，或者說產(chǎn)交所的明天僅僅是形成OTC市場(chǎng)，為證券市場(chǎng)培育成熟企業(yè)的預(yù)科班，為退市企業(yè)提供登記和托管的收容隊(duì)這樣一種資本市場(chǎng)的補(bǔ)充交易形式。不管西方的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)怎樣，中國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)更像是交易不同類型資本品的市場(chǎng)類型。與證券市場(chǎng)相比，不存在市場(chǎng)化程度高低之分。
從資源配置效率的意義上講，由于信息披露、產(chǎn)權(quán)意愿受眾的局限，投資銀行在此方面不如產(chǎn)權(quán)交易所。投資銀行的優(yōu)勢(shì)在于能夠提供優(yōu)質(zhì)的專業(yè)服務(wù)，這一點(diǎn)不容否認(rèn)。因此，OTC市場(chǎng)與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的對(duì)接，從市場(chǎng)形式的抽象角度考慮，不妨考慮將活躍在OTC市場(chǎng)上的投資銀行類做市商變成交易所的會(huì)員機(jī)構(gòu)。但是，聯(lián)系中國的實(shí)際，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與OTC市場(chǎng)的對(duì)接可以有如下的考慮。
產(chǎn)權(quán)交易與證券交易的巨大差別在于：1、資本品一攬子供給——產(chǎn)權(quán)交易所市場(chǎng)不重在某個(gè)企業(yè)股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化 (equity securitization，或稱股權(quán)證券化)后于二級(jí)市場(chǎng)上重復(fù)交易，資本品的供給保留企業(yè)特定股權(quán)(idiosyncratic equity)在非單股化下一攬子拍賣及其變種的交易；2、買方(消費(fèi)者)小眾化——潛在的一攬子股權(quán)購買者數(shù)量不夠大數(shù)定律要求；3、信息半透明——供給者處在信息優(yōu)勢(shì)一方，消費(fèi)者(購買者)處在劣勢(shì)一方，需要長時(shí)間多次反饋(評(píng)估、設(shè)標(biāo)、投標(biāo)、掛牌強(qiáng)制等信息披露程序)才能走向?qū)崟r(shí)交易；4、公允但并非均衡價(jià)格——一次性拍賣可以在行業(yè)內(nèi)公允的價(jià)值上壓縮小眾消費(fèi)者剩余，在上限上逼近均衡價(jià)格；5、離散型行業(yè)參照均衡——交易價(jià)格被實(shí)時(shí)記錄，但由于不存在重復(fù)交易，僅僅作為后續(xù)行業(yè)交易的參照。
上述市場(chǎng)特征決定了與OTC市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別與聯(lián)系：1、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是一種廣譜性質(zhì)的資本品交易。這一點(diǎn)與OTC市場(chǎng)相比，在企業(yè)傳統(tǒng)股權(quán)交易上二者相似，但在知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易、環(huán)境產(chǎn)權(quán)交易、文化產(chǎn)權(quán)交易以及小眾衍生品交易等需要公共品信用參與方面，有極大的不同。前者投資銀行業(yè)務(wù)可以替代，后者投資銀行很難完成，勉為其難的話，成本比產(chǎn)權(quán)所高(邊際成本全員大于零)；2、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)有一部分業(yè)務(wù)可以像NASDAQ市場(chǎng)那樣，建立全國性報(bào)價(jià)系統(tǒng)，但是，小眾市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，需要地方公共品資源加入而在成本節(jié)約意義上超出投資銀行業(yè)務(wù)時(shí)，全國性報(bào)價(jià)系統(tǒng)反而因信息披露帶來需求減少，因而地方性產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不能被全國性的報(bào)價(jià)系統(tǒng)替代。
產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)對(duì)接OTC建議
鑒于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在資本品交易方面的廣譜性，專業(yè)化的證監(jiān)會(huì)代辦系統(tǒng)不能成為OTC市場(chǎng)的制度生長點(diǎn)。否則，將會(huì)出現(xiàn)用頻段市場(chǎng)替代廣譜市場(chǎng)，進(jìn)而取締廣譜性O(shè)TC市場(chǎng)的趨勢(shì)。
我國資本品交易市場(chǎng)上的OTC網(wǎng)絡(luò)適宜以目前全國280家產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中樣本性交易市場(chǎng)為基礎(chǔ)，建立廣譜性的OTC市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，吸納證監(jiān)會(huì)屬下的退市企業(yè)代辦系統(tǒng)為子系統(tǒng)，形成全國性的報(bào)價(jià)網(wǎng)絡(luò)。
中國資本品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀是多部門齊頭并進(jìn)，比如證監(jiān)會(huì)、國資委、科技部、中紀(jì)委、林業(yè)部、農(nóng)業(yè)部、國土資源部等均有資本品市場(chǎng)的交易萌芽，應(yīng)該在部門之上成立部門之間的全國性O(shè)TC市場(chǎng)協(xié)會(huì)，其會(huì)員單位是各部門的產(chǎn)權(quán)交易所。該跨部門的行業(yè)協(xié)會(huì)，應(yīng)該由哪個(gè)部門代管，適宜商定解決。作者認(rèn)為貢獻(xiàn)最大的部門應(yīng)該成為理事單位，然后以貢獻(xiàn)大小確定副理事單位、常務(wù)理事單位。
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