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市場觀察
華僑城：深圳模式是唯一
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唯一模式
中國證監(jiān)會在10月中旬核準(zhǔn)了華僑城定向發(fā)行新股購買相關(guān)資產(chǎn)的計劃，并豁免華僑城集團(tuán)的要約收購義務(wù)。這也意味著華僑城為之努力了三四年的整體上市已經(jīng)跨出了最后一步。
按公司6月公布的整體上市方案，公司將以每股作價15.16元，總金額約73.68億元，向控股股東華僑城集團(tuán)定向增發(fā)約4.86億股，用以收購后者所持有的12家公司的全部股權(quán)。按其計劃，實現(xiàn)整體上市后，集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)一步向上市公司傾斜。
各大券商分析師普遍認(rèn)為華僑城順利完成上市計劃后，華僑城業(yè)績將會大幅飆升。招商證券的研究報告更表示，“長期看，公司旅游地產(chǎn)模式的核心競爭力越來越突出，持續(xù)成長空間巨大�！�
其實國內(nèi)嘗試開發(fā)旅游地產(chǎn)的公司不知凡幾，但持續(xù)走到現(xiàn)在的唯獨華僑城一家。分析師們一直期待著華僑城將深圳的“造城”模式復(fù)制到其他城市，華僑城集團(tuán)擁有24年的歷史，1985年經(jīng)僑辦批準(zhǔn)，深圳市政府整體劃撥了“深圳華僑城城區(qū)用地”給華僑城集團(tuán)，當(dāng)時的華僑城集團(tuán)還行使著政府行政職能。于是在深圳南山區(qū)這片4.47平方公里的土地上，華僑城集團(tuán)相繼開發(fā)了錦繡中華、深圳世界之窗等著名旅游項目。并將這片荒地改造成深圳最著名的豪宅區(qū)之一。
以國際經(jīng)驗，主題公園可看做另類的商業(yè)地產(chǎn)，其鮮明特點是一次性投入數(shù)額很大，營運成本較高，收益平穩(wěn)，但成長性不高、回報期較長。
華僑城模式則將主題公園與地產(chǎn)相結(jié)合，把荒郊變成旅游勝地，帶動周邊地價抬升，然后開發(fā)高端地產(chǎn)項目。財務(wù)運作上，利用主題公園的平穩(wěn)回報發(fā)展地產(chǎn)項目，再利用地產(chǎn)項目的高成長、高回報提升公司的價值。
低價土地的誘惑
經(jīng)過20多年的發(fā)展，華僑城“深圳根據(jù)地”的住宅土地價值大幅飆升。2008年以前，華僑城公布的毛利率達(dá)到了驚人的77%。
“指望深圳華僑城的成績復(fù)制至國內(nèi)其他城市，那是妄想。”一位看好華僑城發(fā)展前景的分析師私下也承認(rèn)，深圳華僑城是歷史的產(chǎn)物，當(dāng)年的機遇與條件很難再現(xiàn)。甚至華僑城內(nèi)部高層也坦承“深圳是唯一”。
2009年半年報華僑城的毛利率只有53%，公司給出的解釋是2009年上半年收入來源于北京華僑城和東部華僑城，而上年度主要來源于東部華僑城。業(yè)內(nèi)人士告訴記者，深圳華僑城已經(jīng)是非常成熟的地產(chǎn)項目，原來的灘涂已經(jīng)是城市中心。當(dāng)中的高檔房產(chǎn)自然非常受追捧。而前幾年北京的主題公園才宣告落成，北京地產(chǎn)項目的地價漲幅有限，毛利率自然被拉下。
其實真正令投資界期待的，是華僑城的低地價儲備土地的能力。從2002年開始，華僑城開始走出深圳，北京、上海、成都先后有主題公園落成。近年華僑城的擴(kuò)張速度更是有增無減，2009年8月底華僑城與武漢市東湖生態(tài)旅游區(qū)管委會正式簽訂合作協(xié)議，獲得了3000畝土地的開發(fā)權(quán)，再加上6月、8月分別與西安、天津簽訂的協(xié)議，華僑城3個月就簽訂了140億元的投資規(guī)模。華僑城曾做過一個統(tǒng)計，每在華僑城主題公園和休閑商業(yè)消費1元，帶動的其他消費如住宿、購物休閑等就達(dá)7元，這讓集團(tuán)在和地方政府談判時處于優(yōu)勢地位�！敖甑牟糠猪椖渴堑胤秸鲃友��！比A僑城內(nèi)部員工曾向記者表示，而這些成片開發(fā)的土地一般多采用協(xié)議方式出讓，成本極低。
在很多人眼中，華僑城已經(jīng)不是主題公園的締造者，而是實實在在的開發(fā)商，例如武漢項目中就有1500畝是住宅項目。而這些項目的低成本土地足以令其他開發(fā)商眼紅不已，例如華僑城在成都項目的拿地平均價為80萬元/畝，而該區(qū)域的土地市場價為130萬~150萬元/畝；華僑城在北京的拿地平均價約為100萬元/畝，遠(yuǎn)低于周邊商品房當(dāng)時200萬元/畝的土地成本。
招商證券的研究報告稱，相比于高周轉(zhuǎn)的開發(fā)類公司，低周轉(zhuǎn)、高儲備的華僑城受益通脹更加顯著。由于已經(jīng)低價鎖定大量的土地，不僅在通脹上升、房價上漲的過程中受益，在房價下跌的情況下，利潤率也有保障，具有更強的抗風(fēng)險能力。
七寸
但稍有經(jīng)營經(jīng)驗的人都清楚，華僑城的這種開發(fā)模式必須把旅游項目經(jīng)營成功，才有可能提升地價，繼而發(fā)展房地產(chǎn)項目。而前文也提到主題公園的一次性投入相當(dāng)大，而公司近年“一年一個華僑城”的發(fā)展目標(biāo)無疑需要極大的資金投入。年報顯示，華僑城近年的資金壓力非常大，凈負(fù)債率高達(dá)81.1%。
華僑城的負(fù)債結(jié)構(gòu)有些令人擔(dān)心。年報數(shù)據(jù)可見，短期借款占有息負(fù)債的93%達(dá)到總資產(chǎn)的30%，一年內(nèi)的到期負(fù)債達(dá)到總資產(chǎn)的32%。而貨幣資金僅占總資產(chǎn)的6.7%。這都意味著公司面臨著短期還債的壓力。而眾所周知，主題公園的回報期會非常長，例如上海歡樂谷首期投資已達(dá)15億元，按深圳歡樂谷每年凈利潤1000萬元算，這筆前期投資需要150年才能收回。
而2009年新簽訂的項目都要求公司在這兩年建成主題公園，例如武漢項目要求在2011年開園，天津項目要求2011年落成。這牽涉的都是數(shù)十億元的投資額。華僑城董秘李珂暉給出答案是，“加快深圳、上海、北京和成都等四個成熟地區(qū)項目的開發(fā)節(jié)奏，力推房地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，支持主題公園的全國連鎖發(fā)展�！�
期待地產(chǎn)項目快速回籠資金，但另一個風(fēng)險又開始顯現(xiàn)，李珂暉曾表示2009年的另一個任務(wù)是取得上海歡樂谷的住宅用地。
這個項目就讓華僑城頗為尷尬，按照原本的協(xié)議，在上海2500畝的項目中，有850畝的地產(chǎn)項目，但由于2004年8月后，國土資源部中止了協(xié)議出讓土地。原本早已落入囊中的項目也受上海松江區(qū)用地規(guī)劃指標(biāo)的限制，遲遲沒有拿下。有知情分析師表示，公司一直與上海政府接觸，但繞過招拍程序拿地幾乎不可能，“拍賣會上成本幾何，無法估算”該分析師表示。
土地既是華僑城的武器，也是其七寸。國土資源部的限制是全國性的，上海事件如果再發(fā)生在其余項目，華僑城模式將面臨重大考驗。
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