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市場觀察
商業(yè)地產(chǎn)的買與租
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2009年10月19日王府井發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債8.2億元,用于收購?fù)醺髲B公司55%股權(quán)。該項收購實際上在2008年就已完成,本次融資只是置換已投入該項目的自有資金。在該項交易中王府井支付10.6億元并同時承擔(dān)6.34億元債務(wù),進而擁有王府井大廈的全部物業(yè)所有權(quán)。2007-2008 年,公司用于收購物業(yè)的現(xiàn)金支出超過13 億元,而在“公司未來可預(yù)見的重大資本支出約 20億元”中,“根據(jù)市場情況收購優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)、股權(quán)等資產(chǎn)”則占據(jù)了50%的比重。
無獨有偶,2009年1月百盛集團也以11.28億元收購北京雙全大廈物業(yè),建筑面積約6.27萬平方米。七匹狼2008年購買商業(yè)店鋪并出租給經(jīng)銷商的支出近2億元。美邦服飾對50家近6.3萬平米店鋪的收購構(gòu)成其2008年募集資金的重要用途。
拋開地產(chǎn)本身對企業(yè)經(jīng)營的各種作用,僅僅從持有物業(yè)的方式來看,買與租的差異又在哪里呢？王府井自述是為了“有效擴大公司自有物業(yè)的比例,有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定性,使公司的發(fā)展更具備可持續(xù)性”。百盛給出的原因則是“擁有此物業(yè)使本集團在展示及日后的改造提供靈活性”。而美邦則“選取折現(xiàn)率12%;租金年均增長率5%”對擬購買的店鋪進行測算,并得出“采取購買方式獲得上述店鋪在財務(wù)上對公司更有利,如果進一步考慮固定資產(chǎn)的增值因素和未來店鋪租賃價格的更快漲幅,那么很顯然,公司通過購買店鋪,能夠減少租金快速上升帶來的成本壓力,確保公司持續(xù)的盈利能力”。
從損益表來看,購買而不是租賃將使成本中的租金轉(zhuǎn)化為折舊,一般情況下租金肯定大于折舊,因此購買商業(yè)地產(chǎn)的確可以通過降低成本而提高EPS。從資產(chǎn)負(fù)債表來看,購買行為一般表現(xiàn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變,現(xiàn)金將轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn),或者像王府井一樣固定資產(chǎn)與負(fù)債同時增加,這些一般都不會對凈資產(chǎn)產(chǎn)生影響,因此ROE指標(biāo)會相應(yīng)增加。而從未來現(xiàn)金流的角度看,由于每年必須支付現(xiàn)金的租金將轉(zhuǎn)化為折舊這種非現(xiàn)金成本,因此企業(yè)未來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流將增大,同時也將不再受租金水平變化的影響而更為穩(wěn)定。一切似乎都在支撐購買行為的合理性。
一般來說,百貨物業(yè)的租賃期限一般都在20年左右,并在協(xié)議中對租金的變化做出詳盡約定。從物業(yè)持有者的角度出發(fā),其本質(zhì)在于通過借予他人房產(chǎn)以獲取租金收益,持有方與租賃方之間本質(zhì)上是一種融資關(guān)系,成熟資本市場上的此類產(chǎn)品有房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等。從這個角度出發(fā),企業(yè)對原有租賃物業(yè)的購買實際上是此類融資決策的轉(zhuǎn)變,它對財務(wù)報表的影響也類似于償還銀行借款,只不過在會計記錄中償還借款被記錄于融資活動現(xiàn)金流。
因此上述所有指標(biāo)的向好都并不代表企業(yè)價值的改善,未來增大的經(jīng)營活動現(xiàn)金只是對當(dāng)期支付的購買金額的補償,在市場價格下這種轉(zhuǎn)化不可能帶來額外的回報。對于商業(yè)地產(chǎn)購買的唯一結(jié)果只是將企業(yè)從單純的百貨或者零售類商業(yè)模式轉(zhuǎn)變成了一種“百貨零售+商業(yè)地產(chǎn)”的混合模式,從單純的租賃經(jīng)營模式變成了“租賃+出租”模式。
從經(jīng)營及投資的角度來看,上述模式的優(yōu)勢并不明顯,反而可能造成一些潛在危害。持有商業(yè)地產(chǎn)會耗費企業(yè)的大量現(xiàn)金,降低其財務(wù)主動性以及擴張能力。大量地?fù)碛猩虡I(yè)地產(chǎn),降低了管理層的經(jīng)營壓力,提高了產(chǎn)業(yè)整合的難度,無論從財務(wù)報表績效還是現(xiàn)金流壓力上都幫助那些績效較差的企業(yè)和管理層順利生存,而如果管理層是處于地產(chǎn)投機的動因,其后果就更為危險。對投資者來說,這種混合弱化了原有行業(yè)的投資特征,所購買物業(yè)的唯一作用似乎僅在于增加企業(yè)的清算價值,當(dāng)然這是以減少當(dāng)期應(yīng)有的分紅為代價。■ （作者為北京中能興業(yè)投資咨詢公司業(yè)務(wù)總監(jiān)）
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