萬達(dá)商業(yè)廣場調(diào)查：萬達(dá)REITs上市擱淺

    編者按：作為中國商業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，從“第一代”到“第三代”商業(yè)廣場，從引入麥格理到REITs上市擱淺，王健林和萬達(dá)被諸多榮譽(yù)和批判所包圍。本刊通過深入調(diào)查采訪，對萬達(dá)“訂單式商業(yè)地產(chǎn)”模式進(jìn)行反思和梳理，推出系列報道，以饗讀者
　　低租金水平難達(dá)香港證監(jiān)會的要求，萬達(dá)REITs在通往上市的道路上擱淺。如今，萬達(dá)和麥格理銀行正在進(jìn)行一場注資“搶救”行動，力挺上市成功
　　“只聽見樓梯響，不見人下來”。用這句俗語來形容籌備萬達(dá)REITs(房地產(chǎn)信托基金)此時的現(xiàn)狀最為貼切。1年前，當(dāng)香港REITs上市大門洞開，魚貫而入的領(lǐng)匯基金(0823.HK)、泓富基金(0808.HK)和越秀基金(0405.HK)成為2005年香港資本市場上一道亮麗的風(fēng)景線時，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)“領(lǐng)導(dǎo)者”王健林亦成急先鋒。
　　與先前者所走的路徑不同的是，大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司(簡稱“萬達(dá)”)董事長王健林先通過攜手澳大利亞麥格理銀行“私募”一番之后，共同將部分萬達(dá)商業(yè)廣場打包上市。其“胃口”是通過REITs上市融資80億元，遠(yuǎn)高于越秀投資近18億的集資額。但王健林要創(chuàng)造這個內(nèi)地民企境外最大集資額的紀(jì)錄并非易事。
　　近日，《紅地產(chǎn)》獨(dú)家獲悉，由于受低租金水平等困擾，遲遲沒有路演的萬達(dá)REITs在赴港上市暫時擱淺，而替代的是一場空前的注資“搶救”行動。“具體上市還沒有時間表。”一位接近萬達(dá)和麥格理合作項(xiàng)目的知情人士對本刊透露。
　　上市擱淺
　　從2004年開始，王健林便將一些商業(yè)廣場進(jìn)行分拆，直到2005年7月，作為萬達(dá)戰(zhàn)略投資者的麥格理銀行開始浮出水面，萬達(dá)REITs上市成為媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　放棄IPO(首次公開募股)而選擇REITs的萬達(dá)，其上市征程依然沒有預(yù)期那么順利。盡管中國證監(jiān)會這一關(guān)已經(jīng)通過，但萬達(dá)能否輕松通過香港證監(jiān)會的嚴(yán)格審查呢？
　　“萬達(dá)REITs包中一些商業(yè)廣場的盈利能力難以達(dá)到香港證監(jiān)會的上市要求�！鄙鲜鲋�情人士對《紅地產(chǎn)》表示，“低租金水平是主要問題�！�
　　對于任何一支REITs而言，租金水平的高低是決定上市成功與否的關(guān)鍵，萬達(dá)REITs同樣不例外。盡管在早前出售底商收回大部分投資，但“錢”已經(jīng)裝入萬達(dá)的口袋。
　　王健林一直對萬達(dá)REITs的進(jìn)程“含糊其辭”。一個明顯的征兆是，在年前宣布萬達(dá)首只REITs進(jìn)入上市靜默期兩個多月后，王健林在北京模糊表示，萬達(dá)REITs的上市進(jìn)程“很順利”，“最終的掛牌時間，我們將參考市場時機(jī)而定，不一定立即上市”。而“時機(jī)”問題只是萬達(dá)推遲上市的一個小因素。
　　《紅地產(chǎn)》獲悉，麥格理以5000萬美元和3800萬優(yōu)先債的代價持有萬達(dá)9家商業(yè)廣場的28%股權(quán)——這也是萬達(dá)REITs上市的主要資產(chǎn)，其具體項(xiàng)目包括大連、沈陽、青島、南京、哈爾濱、濟(jì)南、長沙、武漢、天津萬達(dá)商業(yè)廣場中未出售的物業(yè)，已經(jīng)開業(yè)的南寧、南昌和長春萬達(dá)廣場和尚未開業(yè)的北京、上海和寧波商業(yè)廣場被拒之門外。
　　參照早前媒體對萬達(dá)商業(yè)廣場的報道，被裝入的9家商業(yè)廣場中，至少有5家的底商商鋪經(jīng)營出現(xiàn)問題。由于投資者利益受損，一場場大小不一的訴訟接踵而至，幾乎伴隨著各地萬達(dá)商業(yè)廣場的啟動、竣工和營業(yè)的整個過程。
　　“訴訟不是影響萬達(dá)上市的主要原因，租金水平是關(guān)鍵�！鄙鲜龅哪俏恢�情人士表示。雖然訴訟問題曾經(jīng)引起香港證監(jiān)會的關(guān)注，但由于已經(jīng)售出的產(chǎn)權(quán)式商鋪沒有進(jìn)入REITs包中，且萬達(dá)已經(jīng)在一些商業(yè)廣場中實(shí)行了“返租”政策，業(yè)主和萬達(dá)的矛盾從表面上有所緩和。有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，至今仍然大面積空置的沈陽和哈爾濱萬達(dá)商業(yè)廣場的租金水平到底能高到什么地方去？但偏偏這些“問題”商業(yè)廣場也裝入了萬達(dá)REITs包之中。
　　參照去年年底已在港上市的領(lǐng)匯基金、泓富基金和越秀基金，其股息回報率分別為6.31%、5.31%和6.54%。有分析估計(jì)，萬達(dá)REITs的股息回報率至少應(yīng)該在6%左右。對于屬于內(nèi)資企業(yè)的萬達(dá)而言，由于內(nèi)地物業(yè)赴港上市需要繳納33%所得稅，其投資回報率需在10%左右。
　　“由于要扣除稅和其它成本，REITs的股息回報率一般高于投資回報率。”中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫飛博士表示。也就是說，萬達(dá)REITs在除去各種稅之前，其股息回報率至少在10%以上。
　　萬達(dá)REITs能達(dá)到這個水平嗎？
　　低租金水平探因
　　由于沒有披露上市招股說明書，萬達(dá)REITs的租金水平依然是個謎。
　　一般而言，一個正常的商業(yè)物業(yè)，其底商和其他樓層的投資回報率大致相同，只不過底商的成本高些，租金也相對高些而已�！都t地產(chǎn)》試圖通過調(diào)查得出，萬達(dá)商業(yè)廣場底層產(chǎn)權(quán)式商鋪的投資回報率，平均投資回報率在5%左右(詳見《萬達(dá)已售商業(yè)租金回報率調(diào)查》)，為萬達(dá)REITs包中——也就是未出售的那部分物業(yè)的租金水平狀況提供參考。
　　對于萬達(dá)的投資回報率，萬達(dá)方面則比較樂觀。王健林認(rèn)為，如果全部出租，投資回報率在15%左右，如果出售一點(diǎn)，投資回報率會更高一些�！叭绻麚Q別家來做商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，他的回報率可能不會這么高，大致在10%左右，而萬達(dá)能多出5%，來自于萬達(dá)的專業(yè)素質(zhì)和成本控制能力”，王健林曾自詡道。
　　據(jù)一位長期研究商業(yè)地產(chǎn)的人士分析，由于萬達(dá)REITs中的大主力店面積占60-70%，次主力店占30%--40%，要達(dá)到10%以上的回報率有點(diǎn)“勉為其難”。
　　“當(dāng)主力店面積高于整個商業(yè)廣場總面積的30%以上時，其經(jīng)營就可能出現(xiàn)問題。”一家外資投行經(jīng)理表示。對于萬達(dá)商業(yè)廣場而言，一些底商的“黃金旺鋪”在出售給投資者后，留給萬達(dá)REITs包中的基本是大主力店和次主力店，其租金比較低，上漲空間也十分有限。
　　事實(shí)上，沃爾瑪、百盛等主力店所帶來的低租金已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)�！都t地產(chǎn)》獲悉，沃爾瑪租萬達(dá)商業(yè)廣場的租金在每平方米每天1元左右，百盛為1.5元左右，而收取的物業(yè)管理費(fèi)每平方米每月7元左右。“如此低的租金很難想象萬達(dá)REITs的股息回報率會有多低�！币晃粯I(yè)內(nèi)專家表示。按照相關(guān)規(guī)定，REITs必須每年將至少90% 的應(yīng)納稅收入分配給股東。
　　上述投行經(jīng)理亦表示，由于麥格理的整體購買9家物業(yè)的股權(quán)，裝入REITs包中商業(yè)廣場的成本相對比在市場中的售價要低一些。這也導(dǎo)致萬達(dá)REITs的租金回報率要比“想象”中要高一些。
　　REITs上市后的增長空間亦成為投資者需要直面的問題。由于沃爾瑪?shù)群腿f達(dá)商業(yè)廣場簽訂的租約較長(一般為5-10年)，而且每年租金遞增的額度十分小，導(dǎo)致萬達(dá)REITs未來的盈利能力出現(xiàn)頗多疑問。
　　“商鋪經(jīng)營主要有兩種模式，是流水倒扣和商鋪?zhàn)饨�。如果兩者結(jié)合起來，可以大大增加物業(yè)持有者的收益�！� 北京戴德梁行商鋪部助理董事張家鵬認(rèn)為�！都t地產(chǎn)》獲悉，萬達(dá)在與租戶的簽約中，至少有90%以上則是以純租金獲取收益的。
　　“商鋪是靠養(yǎng)出來的�！边@似乎是商業(yè)地產(chǎn)圈內(nèi)一條不成文的定理。對于北京東方廣場等擁有5年歷史的商鋪而言，萬達(dá)商業(yè)廣場最長開業(yè)時間不到3年，最短時間為1年左右�！吧虡I(yè)廣場需要一個精心耕耘的過程�！北本┐鞯铝盒猩啼伈恐�理董事張家鵬表示。他認(rèn)為在香港資本市場上，“老商業(yè)樓”似乎更受投資者追捧。
　　事實(shí)上，無論是在領(lǐng)匯基金、泓富基金，還是擁有內(nèi)地背景的越秀基金，其持有的物業(yè)的經(jīng)營狀況比較成熟。目前越秀基金包含四個廣州物業(yè)，分別為白馬大廈、維多利廣場、財富廣場及城建大廈，總面積達(dá)16萬平方米，其中白馬大廈開業(yè)長達(dá)13年之久，培育了穩(wěn)定的租戶。
　　對于萬達(dá)而言，給投資者信心是要擁有一支優(yōu)良的商業(yè)管理公司。至少在目前國內(nèi)的商業(yè)管理公司和進(jìn)入中國的跨國代理行，在經(jīng)營商業(yè)方面還不夠成熟。
　　注資“搶救”行動
　　由于受REITs包中一些商業(yè)廣場低租金水平的影響，萬達(dá)和麥格理方面正在進(jìn)行一場注資“搶救”行動。
　　“目前萬達(dá)正在REITs包中注入資產(chǎn)�！币晃恢�情人士透露。他甚至稱可能將一塊即將開發(fā)的土地置入。據(jù)《紅地產(chǎn)》掌握的情況，萬達(dá)如今握有建商業(yè)廣場的土地有西安約1.7萬平方米和最近在重慶獲得的一塊土地。
　　在如今萬達(dá)的地產(chǎn)圖譜中，除了商業(yè)地產(chǎn)，還包括住宅地產(chǎn)、萬達(dá)影城和酒店。一位分析人士指出，酒店也可能是此次注入REITs包中的資產(chǎn)，如索菲特萬達(dá)酒店、成都萬達(dá)酒店、大連萬達(dá)酒店等�！斑@些酒店的盈利狀況不錯�！�
　　王健林傾向于RETIs上市，而不選擇IPO。當(dāng)初王健林看到RETIs的好處在于：一是不受募集時間的限制，一般海外上市公司每12個月募資一次；二是不受集資金額的限制。按萬達(dá)2010年的目標(biāo)，每年需要建設(shè)近10個購物中心，而每個購物中心大約投資8億-10億元，初步估算每年需資金約80億元。
　　恰好，2005年6月，香港證監(jiān)會正式發(fā)布了修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，國內(nèi)發(fā)展商可以按照該《守則》要求成立REITs，注入其在內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目后再赴港上市。這為國內(nèi)房地產(chǎn)商開辟了一個新的融資渠道。
　　此時，一直在國內(nèi)逡巡于投資物業(yè)的麥格理銀行也開始將與萬達(dá)的合作大白于天下。一個月后，麥格理銀行與萬達(dá)的合作浮出水面。據(jù)悉，從2004年年初開始，萬達(dá)和麥格理銀行一直在籌劃將這些商業(yè)廣場資產(chǎn)裝入雙方成立的基金公司之中，以待香港資本市場對REITs政策的松動。
　　對于萬達(dá)不斷置入新的資產(chǎn)進(jìn)入REITs包，一位外資投行人士稱，如今麥格理銀行存在被“套”的嫌疑。而此番注入資產(chǎn)的另一說法是“為了增加上市的股本。”但更多地分析認(rèn)為是為了提升萬達(dá)REITs的整體股息回報率。
　　由于萬達(dá)從2001年至2005年間高速擴(kuò)張，商業(yè)地產(chǎn)從零開始，在短短的四年之內(nèi)建造10多個商業(yè)廣場，一舉成為國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)商之首，其資金鏈?zhǔn)�分緊張。盡管此前出售底層產(chǎn)權(quán)式商鋪收回大半投資，但由于主力店租金水平低和后來應(yīng)對各種問題商鋪的資金“補(bǔ)貼”，資金仍然匱乏。于是，王健林選擇先私募再上市的模式，而放棄IPO的原因，也不排除其資產(chǎn)狀況難以達(dá)到IPO上市的要求。
　　關(guān)于萬達(dá)RETIs上市，王健林也接受過媒體詢問。萬達(dá)董事長王健林表示，基金和基金管理公司已經(jīng)成立，但掛牌上市可能要拖一下，等待市場時機(jī)，他的擔(dān)憂來自于越秀REIST上市的成本比較高，而成本取決于物業(yè)的質(zhì)量。
　　2006年年初，媒體也對萬達(dá)REITs上市進(jìn)行廣泛的報道，披露萬達(dá)REITs即將進(jìn)行路演，路演包括紐約、悉尼、法蘭克福、香港等地區(qū)。而掛牌上市時間也就在一個月左右。 但如今，由于受阻于香港證券交易所的門檻，萬達(dá)REITs上市擱淺，而至于具體上市時間沒有下文。
　　分析指出，“天價”商鋪套牢投資的歷史難以在萬達(dá)REITs上市后重演。此前，王健林的訣竅在于，高價出售底商收回大部分投資之后，自己持有物業(yè)單位面積的成本緊隨變低。以天津萬達(dá)為例，該購物中心出售A、E兩座建筑面積為2萬平方米的底層產(chǎn)權(quán)商鋪，如果以平均3萬元的單價計(jì)算，萬達(dá)可收回6億元投資，而萬達(dá)對外宣傳整個購物中心的投資為12億元�！安坏狡叻种�一的商鋪面積，就收回了一半的成本，這就是王健林的高明之處�！痹撊耸靠畤@。而王健林也曾對媒體透露，通過這種方式回收的投資在50%至70%。
　　“以前萬達(dá)可以將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到底商投資者身上，但現(xiàn)在如果要將風(fēng)險甩給公眾投資者，需要接受香港證券交易所的嚴(yán)格審查。”一位不愿透露姓名的投行人士說，畢竟香港資本市場的操作比較規(guī)范。

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