華僑城商業(yè)模式的待解難題

　　隨著華僑城A的整體上市，其旅游+地產(chǎn)的商業(yè)模式得以在資本市場完整呈現(xiàn)。業(yè)內(nèi)人士認為，由于注入資產(chǎn)估值合理，可增厚華僑城A每股凈利潤及每股RNAV估值。且華僑城的獨特模式使其凈資產(chǎn)收益率連續(xù)幾年高于行業(yè)平均水平，應(yīng)給予它一定的估值溢價。特別是在地產(chǎn)業(yè)前景不明朗、銷售量下降的時點，市場熱點由看好高周轉(zhuǎn)公司轉(zhuǎn)變?yōu)榭春脙?yōu)質(zhì)土地儲備公司，華僑城A的注資恰逢其時。
　　1997年，華僑城A作為旅游公司IPO上市，后通過參股經(jīng)營、資產(chǎn)置換等方式，逐漸滲透集團的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，形成了旅游+地產(chǎn)的核心經(jīng)營模式，并在由深圳向北京、上海等一線城市的異地復(fù)制中取得成功。上市公司總資產(chǎn)154億元，股本擴張52倍。
　　目前，天津、武漢項目的簽署標志著華僑城A第二輪全國布局已經(jīng)啟動。華僑城A能否再接再厲，續(xù)寫輝煌？
　　細考這種國內(nèi)獨一無二的商業(yè)模式，可發(fā)現(xiàn)三道天然的天花板需要突破，并已經(jīng)在異地復(fù)制的過程中顯現(xiàn)端倪，如不能妥善解決，使模式逐漸成熟完善，其復(fù)制過程中的邊際效應(yīng)或?qū)⑦f減，甚至擱淺。 旅游容量
　　華僑城模式的主要特點是人造旅游+地產(chǎn)。通過打造知名的主題公園，將荒灘野嶺變成旅游勝地，帶動周邊地價抬升，開發(fā)旅游主題的高端房地產(chǎn)。旅游為先導(dǎo)，“旅游帶靚環(huán)境，環(huán)境帶旺地產(chǎn)”。
　　有點類似于李嘉誠 “物業(yè)出租+地產(chǎn)開發(fā)”模式�，F(xiàn)金流穩(wěn)定的物業(yè)出租和利潤高但具有周期性的地產(chǎn)開發(fā)相得益彰，完美的太極模式實現(xiàn)了金融資源的均衡配置，也有效地控制住了行業(yè)周期。
　　華僑城A模式初期互補性更強。
　　主題公園可看做特種商業(yè)地產(chǎn)，其鮮明特點是一次性投入數(shù)額很大，營運成本較高，收益比較平穩(wěn)，但成長性不高。像峨眉山等旅游公司以及高速公路股都有這樣的特點，更適合做固定收益的Reits。
　　國內(nèi)很多旅游地產(chǎn)沒有做起來，主要因為缺乏成功的旅游品牌，皮之不存，毛之焉附？而華僑城A做到了。世界之窗、錦繡中華、中華民俗村、歡樂谷四個頗具特色和影響力的主題公園，成為模式存在的核心。有知名旅游品牌開道，才能帶來地產(chǎn)的熱銷。
　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)雖為配套，但卻是這種模式盈利的核心。地產(chǎn)業(yè)務(wù)每年為華僑城A貢獻大約80%的利潤，旅游業(yè)務(wù)僅占不到20%。秘密在于，大規(guī)模拿地成本極低，旅游項目改善環(huán)境，帶來人氣，拉動周邊地價房價上升，從而使地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)較高的利潤，為公司帶來豐沛現(xiàn)金流。華僑城A向來是以高利潤著稱的地產(chǎn)公司代表，毛利率高達56%，部分產(chǎn)品的毛利潤率達到80%以上，而行業(yè)均值為43%。
　　這種模式的天花板之一在于旅游市場容量有限。在較長的經(jīng)營周期中，主題公園的市場半徑和游客人數(shù)變化不大。
　　以2009年8月8日新開業(yè)的上海歡樂谷為例：目前深圳歡樂谷、北京歡樂谷兩個公園的年運營總成本大致分別為1.9億元、2.1 億元（世界之窗、錦繡中華及民俗村分別為1.7 億元、9000 萬元、9000 萬元），考慮上海歡樂谷投資規(guī)模更大、面積更大，以及財務(wù)費用低（無貸款）等因素，預(yù)計上海歡樂谷年運營總成本約在2.5億-3.0 億元。如果按有效票價150元計算，則上海歡樂谷游客規(guī)模必須達到167萬-200萬人次才能基本實現(xiàn)盈虧平衡。對于上海而言，這個游客規(guī)模，應(yīng)該問題不大。
　　然而，在消費低迷的今后若干年，全國可支持單項目150萬以上旅游人次（日均4110人次）的城市能有多少呢？
　　另一方面，每個旅游項目都有一定的市場半徑，需要大量的消費人群支持，在此半徑內(nèi)繼續(xù)開店，勢必互相搶生意，邊際效應(yīng)遞減。例如，北京歡樂谷2007年接待的202萬游客中，雖沒有具體統(tǒng)計數(shù)字，但其中必然有相當一部分來自于近在咫尺的天津。如果天津類似項目開業(yè)，勢必會影響北京的客流量。
　　況且，旅游題材也需要因地制宜和不斷創(chuàng)新。在同一品牌的地產(chǎn)可以異地簡單復(fù)制的情況下（如萬科在國內(nèi)多個城市建設(shè)有產(chǎn)品定位、形式和格調(diào)基本一致的四季花城或城市花園等項目），要在“旅游地產(chǎn)”的模式中不斷創(chuàng)新，將是一個巨大的挑戰(zhàn)。 拿地瓶頸
　　對于華僑城A來說，每開展一個項目，選址都是最困難的，由于所要求的面積非常大，合適的城市也不一定有合適的地塊。從這種角度看，簡單地復(fù)制模式也是不太可能的。
　　以前，華僑城集團很少參與土地公開交易的競爭，拿地多為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。1999年，華僑城集團將建設(shè)管理權(quán)限移交深圳政府，通過協(xié)議方式為城區(qū)的部分建筑面積補交了17.7億元地價。隨后，華僑城集團于2004年先后在北京和上海獲得了大片開發(fā)建設(shè)用地，也是借助“旅游地產(chǎn)”的開發(fā)理念和華僑城區(qū)的品牌效應(yīng)，通過協(xié)議方式以零地價獲取土地的。
　　2004年8月31日后，國土資源部終止了協(xié)議出讓土地，規(guī)定所有土地出讓均需通過公開招拍掛。從此，華僑城A以低成本獲得土地的可能性大大降低。一方面使得成片開發(fā)缺乏必需的土地資源供給，另一方面，也使得已經(jīng)形成的集策劃、規(guī)劃、建設(shè)、管理于一體的運作方式難以實現(xiàn)。
　　目前，上海歡樂谷便遭遇拿地尷尬。項目總用地面積約2500 畝，規(guī)劃旅游項目占地約1650 畝，地產(chǎn)項目占地約850 畝。旅游項目總體工程早在2006 年便開始動工，并于日前對外營業(yè)。而做地產(chǎn)的地塊需要通過招拍掛形式取得，受目前松江區(qū)用地規(guī)劃指標的限制，遲遲沒有拿下。
　　申銀萬國地產(chǎn)分析師指出：“公司原計劃以別墅住宅用地的名義拿到位于度假區(qū)核心區(qū)東側(cè)約250 畝地塊，受佘山國家旅游度假區(qū)因素的影響，現(xiàn)在這種可能性幾乎為零，只有以公建配套等名義去拿，而另外600畝的地塊也存在較大變數(shù)，成本也無法確定，因而目前不能為地產(chǎn)項目估值�！�
　　通常，從拿到土地使用證到開發(fā)竣工上市銷售尚有1-2年的過程，華僑城A開發(fā)高端住宅恐怕要更長時間。拿地環(huán)節(jié)的不暢，直接拖延了地產(chǎn)開發(fā)進程，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降。 該項目旅游已投資15億元，地產(chǎn)預(yù)計投資28億元，按旅游每年凈利潤1000萬元計算（深圳、北京、成都歡樂谷年利潤在1000萬元左右），如沒有地產(chǎn)盡快貢獻利潤，單靠旅游幾百年也收不回成本。
　　誠然現(xiàn)在有其他地產(chǎn)項目進入結(jié)算期，亦可貢獻利潤。但在土地市場競爭日益激烈的未來，上海的問題恐怕將不會是個案。
　　拿地的困難，碧桂園已經(jīng)感受到了。其“大規(guī)模+低成本”的造城模式，正在遭受嚴峻挑戰(zhàn)。毫無疑問，土地市場競爭白熱化對這類公司的沖擊更大。 資金鏈壓力
　　華僑城A定位于打造地產(chǎn)行業(yè)的“奢侈品”，強調(diào)單位土地上的高利潤率，但2007年、2008年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.28倍（所謂存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，就是當期總收入與上年末總資產(chǎn)之比，反映了企業(yè)對存量資產(chǎn)的開發(fā)力度），低于上市地產(chǎn)公司平均的0.47倍。
　　高端地產(chǎn)和旅游一樣都具有開發(fā)周期長，占有資金多的特點，這必然要求華僑城A要在短期內(nèi)解決資金調(diào)配和成本控制的問題。
　　在行業(yè)高峰期，高利潤低周轉(zhuǎn)有可能在高價囤地中享受更豐厚的回報，但低谷期會比較難過。上一個地產(chǎn)寒冬，華僑城A就明顯感覺到了資金壓力。
　　當時華僑城A的高端別墅銷售情況并不理想，只得大幅降價促銷。其中，波托菲諾純水岸四期別墅均價11萬元/平米，被迫將五期別墅均價下調(diào)至8萬-10萬元/平米。而東部華僑城天麓一區(qū)別墅均價12萬元/平米，二區(qū)和七區(qū)價格被迫下調(diào)至7萬元/平米。
　　在高利潤率難以保證的同時，資金壓力也進一步顯現(xiàn)，凈負債率達到81.1%。而且，華僑城A負債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不匹配。與開發(fā)周期長，占有資金多的資產(chǎn)相對，負債結(jié)構(gòu)卻以短期借款為主。短期借款占有息負債的93%，達到總資產(chǎn)的30%，一年內(nèi)的到期負債達到總資產(chǎn)的32%。而貨幣資金僅占總資產(chǎn)的6.7%。意味著周轉(zhuǎn)率低的資產(chǎn)隨時面臨著短期償債壓力，這樣一來極易產(chǎn)生資金缺口。
　　自2007年起，華僑城A也陸續(xù)將一些“短平快”項目納入其開發(fā)范圍，想必是壓力之下做出的現(xiàn)實選擇吧。

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